【兴期研究：周度策略】情绪回归正常关注驱动较强、估值偏离较大品种

  国内方面：（1）春节长假期间出行相关的线下及服务消费表现亮眼，但量的增长仍好于价的提升，且中期压制消费增长的因素较多，尤其是与大宗商品相关的耐用品消费相对承压；（2）政策方面：继2月初央行全面降准后，本周央行宣布非对称降息，在保持1年期LPR利率不变的情况下，大幅调降5年期LPR利率；此外，三大工程稳步推进，万亿国债及5000亿元PSL已陆续投放，专项债提前批规模高于2023年同期，但发行节奏待提速。

  展望未来，国内经济去地产化的趋势未变，扩需求依然需要货币政策维持宽松、财政政策保持积极。其中，货币政策除必要降准降息外，可能将更看重宽信用和货币活化。财政政策也需要资金与项目双管齐下。总体看，经济基本面偏缓，整体政策面的积极推动作用。

  海外方面：美联储1月议息会议纪要表述偏谨慎，市场对其快速降息的预期逐步降低、时点亦推后至6月。总体看，此因素对全球大类风险资产属中性或偏空指引。

  综上所述，从基本面、流动性看，宏观经济因素对大类资产影响暂时钝化。而在市场情绪回归正常状态后，中观景气度指标、供需平衡结构等，以及微观估值水平等因素的影响则继续提高。具体而言：权益、部分新能源金属及能化品种，为较好的多头配置标的；而利率债、部分黑色金属品种，空头策略更优。

  当周我们推荐的策略中，做多股指、橡胶多头和做空铁矿、玻璃均获得较好的正收益。

  国债（卖出T2406，单边，新增）：从目前的宏观面以及货币政策导向来看，“稳信用”和“活货币”是最大的目的，因此资金面难以提供新增利多，而宏观面或存在边际改善空间。虽然兑现时间仍存在不确定性，但目前债市估值偏高，在胜率一般、赔率较低的情况下，回调风险持续。

  沪深300（买入IF2403，单边，持有）：国内“宽信用”进程有亮点呈现，且主要景气指标亦稳步改善，A股上行的基本面支撑未有弱化；长期资金市场相关直接刺激措施加码，利于提振市场风险偏好、估值扩张；资金面积极信号持续增强，将强化A股的配置价值；价值、成长两大类风格均将有表现，而沪深300指数兼容性最强，仍属最佳多头标的。

  沪胶（买入RU2405，单边，持有）：轮企开工积极性尚佳，需求预期得到兑现，而传统低产季叠加气候因素影响推升海外原料价格，进口胶成本持续攀升，天然橡胶基本面积极因素占优，上行驱动依然充足。

  聚氯乙烯（买入V2405，单边，持有）：尽管社会库存创新高，产量也保持高位，然而内需平稳恢复，外需爆发性增加，令现货和衍生品市场看多情绪升温，PVC有望稳步上涨。

  铁矿（卖出I2405，单边，持有）：高炉复产较慢，节后钢厂原料补库意愿有限，铁矿估值偏高风险依然存在，铁矿维持偏空思路。

  玻璃（卖出FG405，单边，持有）：地产竣工下行风险较高，供给绝对规模位于同期高位，玻璃05空单继续持有。

  沪铝（买入AL2404，单边，持有）：受消息面因素的影响，上周氧化铝价格波动再度放大，短期内预计将持续。而电解铝方面，成本重心有所抬升，且国内供给刚性明确，而海外生产利润不佳，企业复产意愿偏低，供给制约仍明确。叠加库存仍处偏低水平，价格易涨难跌。

  乙二醇（买入EG2405，单边，持有）：3-4月乙二醇检修量偏高，主港库存相对低位，供需偏紧趋势加深，对价格上行支撑较强，建议持多头思路。

  碳酸锂（买入LC2407 C106000+卖出LC2407 C114000，新增）：行业复产低于市场预期，企业纷纷更改经营策略，原料端下行空间存在限制。预计后续盘面将呈现震荡偏强格局，建议采用牛市价差期权策略。

  2024年加长版春节假期，带动了国内人员充分流动，全国出行走强，节内表现好于节前。

  其中自驾走强并未明显挤出其他途径的人员流动，铁路和民航两大出行工具，春节期间发运量已恢复至2019年春节的133%和122%。

  超长假期及人员充分流动，利好旅游业。2024年春节期间国内旅游的收入、出行人次、客单间均已高于2019年春节数据，出行人次齐平前高。 p 今年春节档表现也较好，除夕至初七8天电影票房累计75.16亿元，低于2021年春节档，与次高2023年春节档数据基本持平。

  总的来看，2024年春节消费，尤其是出行和服务消费，如期录得旺季，但量的增长好于价的变化，且商品消费，如地产，表现一般。展望未来，春节过后，消费转入平季，增长提速的难度较大。尤其是，中期压制消费走强的因素较多，包括人员向一线城市流动的热情下降、收入提升难度较大、可选消费意愿不强等。如何扩大国内有效需求，是政策的核心。

  2024年2月20日，1年期LPR为3.45%，与上月持平；5年期以上LPR调整为3.95%，较上月降25BP，为历史最大降幅。

  随着央行陆续下调国内基准利率，截至2023年底，银行贷款加权平均利率已降至历史最低水平。

  （1）MLF利率与国债收益率、银行间市场拆借利率挂钩，调降MLF利率及1年期LPR利率可能加大资金空转风险以及人民币汇率压力。

  本次调降5年期LPR利率幅度为历史之最，一种原因是向释放“强”信号，提振市场信心和风险偏好，另一方面则是旨在降低真实利率，扩大有效需求，稳定房地产市场。展望未来，今年央行工作需要在“防风险”的前提下，实现“稳增长、稳信心、稳地产、稳物价”等目标，货币政策大方向还要协同财政政策，共同宽松，推进三大工程。但现实的约束是，地产周期修复困难，经济需要“去地产”化，银行名义贷款利率已处于历史低位，因此今年货币政策的工作重心，除了必要的降准、降息以外，将更看重“宽信用”和“货币活化”，即M2向M1转化，对应调降存款利率、运用结构性货币政策工具等确定性较高，且不排除政策性开发性金融工具的重启。

  财政政策也偏积极。2024年地方政府专项债提前批规模不低，29省合计约2.13万亿，高于2023年同期的2.08万亿。节奏上，由于存量财政政策工具，如2023年增发的万亿国债资金，仍在落地，因而专项债发行节奏偏缓。

  广义财政工具方面，央行于2023年增加5000亿元PSL额度，已于2023年12月和2024年1月投放完毕。政策行也在积极投放城中村改造专项借款。后续能关注PSL是否会加码，以及专项借款资金落地后项目推进情况。项目方面，2024年春节后第一周，根据券商统计，各地的新春“第一会”或者主要领导走访调研，部署重点方向主要是一季度经济“开门红”和经济高水平质量的发展。钢联统计，2024年1月，全国各地共开工7970个项目，环比增长87.21%，总投资额约为5.4万亿，环比增加202.46%，但同比降幅明显。其中12个重点省份，尤其是山东、湖北，重点项目规划投资额较2023年同比增加约14.3%。关注重点省份项目建设投资能否对冲12个高负债省份基建投资受限的影响。

  2024年2月22日凌晨，美联储公布1月议息会议纪要。纪要中认可了通胀回落趋势，但也表达了对通胀下行停滞的担忧，指出美国就业存在下行风险，就货币政策前景看，政策利率可能已处于峰值，利率路径依赖数据。本次会议纪要体现出来的对政策利率决策略偏审慎的态度，市场小幅下调了对美联储降息概率的预期。根据CME观察显示，截至2月22日，市场预期美联储在6月大概率降息，概率为71.5%，预期2024年有4次左右降息可能。美债收益率和美元指数偏强的趋势暂未发生实质性改变。

  2月20日，1年期LPR未作调整， 而5年期LPR报价下调25BP，调整幅度较大，略超市场预期。非对称调整体现了明确的稳增长意图，5年期LPR作为企业中长期贷款和个人住房贷款的参考基准，此次调整有助于降息实体部门融资成本、稳定房地产市场等。

  5年期LPR调降后，依据市场消息整理，多家中小银行包括桂林银行、柳州银行、榆树农商行、桦甸农商行、灵川深通村镇银行等宣布下调存款利率。银行净息差水平偏低一直是货币政策制约因素之一，为继续推动社会融资成本的下降，银行存款利率有望继续下调。

  本次非对称调降，防止资金空转以及汇率存在的制约或也是考虑因素之一。MLF利率与国债收益率、银行间市场拆借利率挂钩，而1年期LPR与资金关联度更高，因此从本次非对称降息中能够正常的看到“稳信用”+“活货币”是主要目的。

  从目前的宏观面以及货币政策导向来看，债市已经对前期的利多定价较为充分，资金面难以提供新增利多，且宏观面或存在边际改善空间。虽然兑现时间仍存在不确定性，但债市多头胜率一般。

  从赔率角度来看，目前股市等风险资产估值偏低，吸引力正在慢慢地抬升，上周已然浮现了修复迹象，而债市估值偏高，尤其是长端仍存较高的回调风险。

  从最新的国内1月企业-居民存款增速差看，二者整体延续缩窄趋势。按与物价景气指数PPI值的历史关系看、领先9至12个月，其已于2023年10月触底，预计24年第2季度国内PPI值呈现较大的上行斜率，对应A股整体利润增速放大。

  基于24年经济复苏、业绩上修预期，从中长期看，利于A股估值抬升。此外，随各类负面扰动消化、积极重磅政策持续加码，近阶段市场风险偏好显著回暖，进而带动估值扩张。总体而言，从时间维度看，后续盈利、估值二者形成正循环的概率继续提高。

  从大类资产横向比较看：当前 A 股的股债收益比仍远高于均值+1 倍标准差（3 年滚动），意味其回落空间大，对应A股可观的涨幅。

  再从A股历轮大底行情阶段内的时空特征看，本轮触底反弹的涨幅、维持的时间均明显低于历次行情，亦意味其仍有充足上行空间。

  当前A股整体估值处低位，赔率较高。但考虑国内经济复苏节奏偏缓、弹性尚待验证的背景下，亦需着重关注胜率。如以茅指数、中证央企指数为代表的相关行业其ROE水平则明显高于市场整体水平，对应的“确定性溢价”将相对更高。此外，低估值、高股息的行业亦有更好的胜率。

  以此为核心行业选择思路，按相应的”业绩、估值、股息率“选股模型，相关入选行业在沪深300占比相对最高，其仍是最佳多头。

  需求方面，乘联会预测多个方面数据显示2月狭义乘用车零售115万辆，受春节假期影响环比增速大幅回落、但整体产销符合季节性特征，且今年出口市场依然强劲，终端需求预期乐观；而下游企业节后复工积极，轮胎厂在手订单充裕，半钢胎产线开工率升至节前水平，橡胶需求传导效率顺畅。

  供应方面，ANRPC进入季节性低产期，泰国原料产出超预期收紧，推动当地胶水及杯胶价格屡创同期新高，气候因素对胶林管理及割胶生产的负面影响持续显现，本轮厄尔尼诺事件将持续至一季度末至二季度初；而CPC报告载明今夏拉尼娜现象接续发生概率上升至55%，极端天气接二连三，关注今年开割季国内产区物候条件。

  库存方面，春节假期使得港口呈现小幅累库态势，但下游复产积极料带动出库率回升，而沪胶仓单持续低位运行，橡胶库存端暂无压力。

  综合来看，轮企开工积极性尚佳，需求预期得到兑现，而传统低产季叠加气候因素影响推升海外原料价格，进口胶成本持续攀升，天然橡胶基本面积极因素占优，上行驱动依然充足。

  苏州华苏重启，德州实华和盐湖镁业开工率提升，PVC周度开工率提升至81%，产量达到45.88万吨，供应略微增长。3月广州东曹和福建万华计划检修，开工率预计保持偏高水平。4月大修装置增多，供应利空预计缓和。

  春节后生产企业库存由29万吨增加至51万吨，处于90%分位水平。社会库存同样增加7万吨，达到历史最高。虽然上中游库存未超过2023年同期，但巨大的去库压力将限制了PVC价格持续上涨的空间。

  PVC下游开工率回升10.69%，其中管材和薄膜开工率明显回升，型材开工率仅达到节前三成水平。地产景气度偏低，预计型材需求保持低迷。今年基建投资预计保持高增速，管材需求不会太差。薄膜需求偏刚性，成为PVC需求主要支撑。

  PVC现货预售量回落至53.34（-20）万吨，贸易商销量达到1月中旬水平，现货成交回到正常状态后，如果预售量重回60万吨以上，说明需求表现正常。亚洲地区三月PVC预售报价上调，PVC周度出口量大幅度的提高至5.67万吨，达到去年8月以来最高，出口需求量开始上涨成为PVC价格持续上涨的主要驱动。

  兰炭亏损减少，但电石亏损增加，电石法成本下降80元/吨至5500元/吨。乙烯价格持续上涨，乙烯法成本提高30元/吨至6070元/吨。电石法产业链全面亏损，乙烯法亏损严重，共同对PVC价格形成较强支撑。

  PVC期货指数的20日历史波动率上升至13%，连续一个月保持提升。同时PVC低估值已经持续超过一年半时间，一旦价格开始反弹，将出现大级别行情。除此以外市场看多情绪升温，看涨期权成交量达到看跌的3倍，现货企业看涨比例达到去年十月以来最高。

  2024年年初以来，澳矿发运进度慢于同期，但2月以来已有所恢复；巴西及其他非主流矿山受高矿价的影响，发运进度较快。

  从历史数据看，铁矿美金价格与我国铁矿石进口数量高度正相关。当前普氏铁矿62品位价格指数仍有121美元/吨，价格对发运、到港、国内进口的正向影响依然存在。

  国内高炉处于复产阶段。但是，由于钢厂盈利能力较弱，且节后雨雪天气导致物流不畅、刚需启动延迟，国内高炉复产节奏偏缓，本周铁水日产不升反降，同比降幅继续扩大，部分钢厂新增检修计划。未来高炉复产节奏仍不确定，将受到终端需求和电炉替代性的影响。

  经过春节假期消耗，本周样本钢厂进口矿库存已大幅降至9531万吨，较2023年阳历同期增加约400万吨。

  鉴于当前国内高炉复产较慢，进口矿日耗同比降幅扩大，且节后电炉生产也有望回归，预计节后钢厂大概率对进口矿补库持谨慎态度。

  除基本面承压外，铁矿估值也相对偏高。从绝对估值角度看，高矿价对供给（发运、到港、进口）的影响已有所显现。从相对估值角度看，长流程钢厂普遍亏损的情况下，铁矿较产业链其他品种的估值也偏高。如若春节后，旺季终端需求被证伪，那么铁矿估值下修的风险较高。

  策略上，仍建议继续耐心持有铁矿空单，并持续跟踪终端需求启动节奏和回升强度。

  2023年浮法玻璃行业持续稳定盈利，使得行业冷修产线日，浮法玻璃日度运行产能已达到17.23万吨，为历史同期顶配水平。当前行业盈利依然稳定在较高水准，据我们不完全统计，2024年浮法玻璃仍有少量产线计划复产、点火、冷修。如果有明确时间计划的产线变动落实，浮法玻璃运行产能还将净增约0.37wt/d。今年玻璃供应压力较2023年将显著提升。

  根据经验数据，2025年以来，地产新开工增速大约领先竣工增速约33个月。虽然保交楼资金使用期现延长，且政府意图推动保障房建设和城中村改造，来对冲商业地产供给萎缩的影响，但保交楼资金真实利率比例低，商业地产销售萎靡，房企金钱上的压力始终未得到一定效果缓解，两大工程对地产需求撬动能力不够，对竣工端的补充作用可能有限，预计春节后地产竣工以及浮法玻璃地产端需求难言乐观。

  浮法玻璃直接下游深加工企业，截至2024年1月底，新订单仅1.6天，为近3年同期最低水平；深加工企业产能利用率与2023年几无差别。

  考虑到深加工企业订单少，地产竣工周期下行风险提高，以及浮法玻璃现货价格偏高影响，预计节后深加工企业拿货也将保持谨慎态度。

  目前浮法玻璃现货市场的主要支撑在于，浮法玻璃企业自身仓库存储上的压力可控，中游贸易商环节帮助上游玻璃厂分担了节后累库的压力。现货表现坚挺，盘面基差扩大。但随着中游贸易商库存的快速增加，如果刚需迟迟不能恢复，玻璃厂被动累库压力也将进一步积累，对现货市场的拖累也将增强。展望全年，浮法玻璃供给压力较明确，而地产竣工周期下行风险较高。策略上，建议浮法玻璃05合约空单配合止损继续持有。

  本周氧化铝供给端扰动因素再起。几内亚工会于当地时间2月22日递交通知，于2月26日在全国范围内进行无限期总罢工，市场对铝土矿供给担忧加剧。但由于罢工尚未开始，实质性影响仍不确定性。

  国内方面，受到天气等因素的影响，节后复产节奏偏缓，但目前氧化铝期货的相对价格仍处于偏高水平，价格持续向上的动能仍存观察。虽然氧化铝现货流通性偏低，但从上周现货表现来看，并未出现跟涨，价格仍较为平稳。

  电解铝产量刚性，库存仍处偏低水平电解铝方面，根据MYSTEEL最新多个方面数据显示，国内1月产能利用率93.5%，较去年12月有微幅抬升，仍处于高位。云南地区虽然为出现二次减产，但前期减产产能仍未修复，整体供给刚性持续。

  库存方面，虽然节假日期间电解铝库存出现某些特定的程度的累库，但目前库存的绝对水平仍处于历史低位，整体对价格存在支撑因素。

  从成本角度来看，受原料价格抬升等因素的影响，电解铝生产所带来的成本有所抬升，虽然目前电解铝仍处于全行业盈利的情况，但利润水准有所降低。

  此外，从海外情况去看，由于目前海外生产利润不佳，企业复产意愿偏弱，供给仍处偏低水平。

  乙二醇装置3-4月检修量偏高：浙石化75万吨装置计划4月检修，黔希煤化工、红四方、安徽昊源计划3月检修30-25天，阳煤寿阳4月年检20天，湖北三宁4月检修一个月，榆能计划3-4月检修20天，陕煤轮检中。共计210万吨煤制乙二醇装置存检修计划，预计将导致3-4月乙二醇供需偏紧趋势加深。

  持续三个月的去库后，乙二醇华东主港库存水平已处于相对低位。进口方面受海外装置减量影响，缩量预期较强，叠加3-4月乙二醇煤制检修量偏高，预计3月预计仍以去库为主，对价格上行支撑较强。

  节后以来下游织造陆续重启恢复中，聚酯周度负荷环比上升3.1pct至83.2%，江浙织机开机率环比上升23pct至34%，江浙加弹开机率环比上升17pct至31%，江浙印染开机率上升至29%；由于3-4月传统纺织消费旺季预期较好，对乙二醇需求端存在驱动。

  近期开工方面，节后各类企业复产意愿有限，明显低于市场预期。随着部分厂家接着来进行产线检修且推后复产时点，整体开工率回落仍在继续。有必要注意一下的是，盐湖低温天气相较往年时间可能更长，锂辉石提锂利润下滑生产积极性较低。

  远期供应方面，海外矿石企业大部分均降低了今年的锂矿扩产计划。由于原料锂矿石价格已触及近三年来的低点，前期大幅盈利已急剧收缩，相关企业已调整经营策略。部分厂商已明确说在锂盐价格未显著回暖不会扩大生产供应规模。

  正极材料方面，该环节已出现过剩环节，产量持续环比下行。1月份排产受到订单前置影响，产量呈现小幅上升态势；而2月份因过节影响导致环比下行，但下行幅度优于往年同期水平。正极材料产能出清大概率将发生，当前行业竞争压力仍较大。

  电池企业方面，企业库存已进入去化阶段，生产开工情况预计将好转。具体来看，行业平均产成品存货已凸显企业库存策略变化趋势，行业以销定产模式正逐步推行；23年以来产业链价格处于持续下行周期。这导致行业平均原材料存货降幅更多。

  库存水平方面，节内少数企业未完全停产，上游重现累库行为。锂盐厂生产策略出现显著差异，部分自有矿企假期仍在生产导致库存增加，但别的部分均进行库存管理降低库存贬值风险。下游备货节奏缓慢，跟踪相关企业排产计划。

  生产利润方面，原材料续跌空间较小，矿石售价进一步贴近生产所带来的成本。具体来看：盐湖碳酸锂下游接受度有限，自有矿石企业利润空间大幅压缩，外购矿石企业盈利回暖，两者利润差已逐步靠拢，预计后续两者发展的新趋势将开始趋同。

  看涨期权成交量较日均翻倍，成交量PCR最低达到0.3以下，即看涨期权成交量是看跌的三倍以上。看涨期权持仓量同业远超于看跌期权，反映期权市场看多情绪升温。历史波动率时隔两个月重新开始上升，预示期货价格波动加剧，当前碳酸锂估值偏低，上涨可能性大于下跌。

  碳酸锂止跌反弹，由于07合约距离到期日较远，相比买入看涨期权，推荐成本更低的牛市看涨价差，行权价选择106000和114000。

  供应方面，国内2023/24年度国内棉花供应总体保持平稳。1月底全国棉花商业库存556.7万吨，高于去年同期44.83万吨，可见全国棉花市场资源供应相对充足。

  2023/24年度全球棉花总产预期降至2457万吨。近期USDA对于2024/25年度棉花市场情况做首次预测，全球棉花产量增长预期略高于消费量恢复预期，新年度全球期末库存将增加20万吨。

  节日期间，由于美棉年末库存处于低位带来的供应端紧张和技术性买盘，美棉强势上涨。从基本面看2024/25年度美棉产量增长占据首位，因此预计中长期美棉上升空间将有限。

  需求端目前下游织造企业和贸易商补库逐渐收尾，纺企棉纱去库存效果较为显著；消费端纺织服装零售销售数据继续好转。

  总体而言，节后季节性需求好转令市场存在向好预期，产业基本面压力不大。受外盘美棉上涨影响，郑棉价格或偏强运行。

  看涨期权的成交量与持仓量始终高于看跌，但PCR显示市场情绪已由多转为中性。期货20日历史波动率和期权主力平值隐含波动率进一步下降。春节前最后一郑棉窄幅震荡，春节期间美棉上涨3%。综上所述，棉花期权波动率下降，市场看多情绪减弱。

  郑棉窄幅震荡，近一周跨式组合权利金加速减少，盈利扩大。美棉异动将带动郑棉上涨，如果涨幅超过3%，建议将跨式组合中的卖出看涨一腿平仓，留下卖出看跌一腿，否则继续耐心持有。

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  不良信息举报电话举报邮箱：增值电信业务经营许可证：B2-20090237